一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
核心观点
1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年年底的7.3%。
2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预测背后的主要假设：
①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000亿；
②5000亿政府债+5000亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%；
③9月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12月非银存款加总同比去年同期持平；
④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致。
⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，此外参照前三季度趋势，单位定期存款和其他存款四季度同比少增6000亿。
3、历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势：
①旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比大致三到四个季度，而PPI同比与CPI同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件；
②非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射；
③居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然；
④企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润一年左右，同样也领先十年期国债大概一年左右。
4、旧口径M1同比超预期抬升需要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素：
①企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。该组合将推动四季度旧口径M1同比和M2同比的持续向上，其中，旧口径M1同比抬升为明年PPI跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。
②M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应居民投资消费改善+反内卷持续推进。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，旧口径M1同比预计持续抬升，明年PPI跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于M2同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。
③企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应稳增长诉求抬升+反内卷政策放缓。该组合下，M2同比抬升，但旧口径M1同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。
报告摘要
分析框架：如何评估M1与M2的增长规模？
1、分析前提：本文所讨论的M1皆为旧口径的M1，及M0+单位活期存款。
2、分析框架：从公式上来看，M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2规模，第二部分是其他货币的增长规模。
M2的分析框架：五因素推断M2的增长规模
1、分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①企业加杠杆；②居民加杠杆；③外汇派生；④政府加杠杆；⑤其他因素。五大因素加总即为年内M2的增长规模。具体拆分方式详见正文。
2、后续研判：四季度M2增长规模同比回落9000亿，M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。三个原因：
①财政发债节奏影响下，即便考虑了“结存限额”增量和政策性金融工具，四季度政府加杠杆规模对M2的拉动仍较去年同期少增5600亿；
②结合前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年企业贷款多投向生产侧，在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，四季度企业贷款规模预计同比回落3000亿
③当下居民加杠杆，外汇派生和其他因素等方式对货币派生的影响基本稳定。
M1的分析框架：M2-其他货币，三视角评估其他货币增长规模
1、其他货币的分析思路：结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将其他货币分为三类，分别是居民持有的存款（包含个人存款及非银行支付机构客户备付金），非银存款，单位定期存款等其他因素。M2增长规模减去上述三类因素即为旧口径M1的增长规模。具体拆分方式详见正文。
2、后续研判：四季度旧口径M1的增长规模同比回落1.6万亿，旧口径M1同比从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右。三个原因：
①结合前期报告《看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，在四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小前提下，我们假设四季度居民存款较去年同期回落6200亿（与三季度同比回落幅度持平）。
②结合前期报告《金融数据映射的经济与股市的变化》，基准情境下，我们假设9月由于季末考核原因流向一般存款的非银存款在四季度重新回归，对应9~12月非银存款加总同比去年同期持平。
③对于单位定期存款等其他因素，参照历史规律，我们假设四季度同比回落6000亿。
风险提示：
历史经验不代表未来，政府加杠杆力度超预期，货币政策超预期，数据口径更改存在误差，测算因假设条件未考虑超预期变化存在误差。
报告目录
报告正文
2025年以来，旧口径的M1同比持续向上修复。结合我们货币研究框架《看股做债→股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》，我们认为货币在不同的部门有着不同的经济含义。企业作为生产部门，如果企业愿意持有活期存款，那就意味着企业当下有用于生产或者投资的流动性诉求，不然企业如果做金融投资应该形成非银存款，企业分红应该形成居民存款，企业还债应该企业存款贷款双收缩。因此旧口径的M1（M0+单位活期存款）是研判PPI同比和工业产成品库存同比的领先指标。后续M1同比修复的持续性如何评估？本篇报告，我们尝试来回答这一问题。
本文所讨论的M1皆为旧口径的M1，及M0+单位活期存款。新口径的M1同比则加入了个人活期存款及非银行支付机构客户备付金。数据对比发现，新旧口径的M1同比在历史趋势上并不完全一致，这意味着新口径的M1同比在经济意义上可能已经发生了转变。因此本文重点跟踪观察旧口径的M1同比，下文所有谈到的M1均针对旧口径的M1。
一、如何拆分M1？
从公式上来看，M1本质为M2的一部分，及M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款，单位定期存款，非银存款，非存款机构部门持有的货币基金等。结合此公式，我们将M1拆分分为两部分，第一部分对应各部门加杠杆派生的M2规模，第二部分是其他货币的增长规模。
（一）五因素推断M2的增长规模
M2在统计口径上包含流通中现金+个人存款+单位存款+非银存款+非存款机构部门持有的货币基金。结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①企业加杠杆；②居民加杠杆；③外汇派生；④政府加杠杆；⑤其他因素。
数据层面来看，当下支撑M2扩张的主要动力在于企业加杠杆和政府加杠杆。过去一年（2024年10月~2025年9月），M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆的增长规模约为14万亿，居民加杠杆的新增规模约为1.7万亿，政府加杠杆的新增规模约为12.2万亿，外汇派生规模约为1.1万亿，其他因素回落3.1万亿。
展望未来，我们预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，对应四季度M2增长规模较去年同期回落约1.9万亿。具体理由如下：
1、“压供给”的背景下，生产性信贷预计持续回落
结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》来看，当下贷款的投放仍然更多侧重增加投资，保障供给。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。数据来看，2019年终端需求信贷和生产性信贷的增长规模分别为9.6万亿VS7.2万亿，而2024年Q4~2025年Q3期间终端需求信贷和生产性信贷的增长规模分别为3.5万亿VS12.4万亿，较疫情前发生较大转变。
事实上，从企业中长期贷款也能反映信贷侧重增加投资，保障供给的特性。2015年~2019年，工业中长期贷款增长规模均值约为4000亿，服务业中长期贷款增长规模均值约为3.8万亿；2020年~2024年，工业中长期贷款增长规模均值约为3.1万亿，服务业中长期贷款增长规模均值约为5.6万亿。结合央行前期《实体经济供求关系及物价变动》的表述：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”我们认为在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，后续企业贷款规模预计持续回落。
2、房价回落的背景下，居民加杠杆的意愿可能不高
结合我们前期报告《居民债务拆分：谁在去杠杆？》来看，当下居民杠杆率越高的省份，去杠杆的诉求越强。数据拆分发现，2017年~2023年：居民杠杆率高的省份，整体居民信贷增速涨的多跌的少，而居民杠杆率低的省份，其整体居民信贷增速跌的多涨得少。但在2024年和2025年，反而是居民杠杆率更高的省份，居民信贷增速回落更为明显。
究其原因，我们猜测可能与房价回落有关。从杠杆率的视角来看，高杠杆省份商品房销售额占该省GDP的比重相对更高。过往商品房价格相对“涨多跌少”，在居民投资持续能换取回报的情境下，其“去杠杆”意愿则相对较弱。而当下房价持续下行，资产价格缩水带来了居民财富缩水，但负债本身存在一定程度的刚性，因此高杠杆省份本轮居民“去杠杆”意图则呈现的更为明显。基准情境下，考虑到当下房地产价格仍未企稳的背景下，后续居民贷款增长规模预计仍将小幅回落。
3、基本面低位的背景下，外汇派生的货币规模相对有限
从量级上来看，当下外汇对货币派生的影响相对有限。我们通过央行资产负债表外汇占款的变化以及其他存款性公司资产负债表国外资产的变化来衡量外汇变化对货币派生的影响。过去一年（2024年10月~2025年9月），M2增长规模约为25.9万亿，而外汇变化规模仅1.1万亿。
从趋势上，我们认为人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合。结合我们前期报告《一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》，企业部门持汇意愿趋势取决于国内PMI，即内部基本面。事实上，在当下国内低名义利率，高实际利率的背景下，虽然我国贸易顺差规模持续抬升，但货物贸易结售汇的差额仍然较为平稳。基准情境下，我们预期后续外汇派生的货币规模即便趋势修复，其体量对货币增长规模的影响或相对微弱。
4、财政节奏错位的背景下，四季度政府派生的货币规模预计回落
四季度，政府债发行规模预计较2024年同期回落1.7万亿。2025年政府债发行规模总计14.4万亿（10月17日财政部新闻发布会表示中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方），前三个季度的发行规模约为11.5万亿，这意味着四季度还剩下2.9万亿的政府债，而2024年四季度，政府债发行规模约为4.1万亿。
值得注意的是，只有银行和央行（银行体系）增持的政府债才会派生货币，形成M2。银行增持政府债，从会计分录上来看，先是银行资产端准备金减少，对政府债权增加（此时央行资产负债表负债端基础货币减少，财政存款增加），等财政支出（假设支出到企业）过后，银行资产端准备金增加，负债端非金融企业存款增加，M2派生规模增加；但如果是非银机构增持政府债，从会计分录上来看，先是银行资产端准备金减少，负债端非银存款减少（此时央行资产负债表负债端基础货币减少，财政存款增加；非银机构资产负债表资产端非银存款减少，对政府债权增加），M2派生规模收缩，等财政支出（假设支出到企业）过后，银行资产端准备金增加，负债端非金融企业存款增加，M2派生规模恢复至非银购买政府债之前。
从数据来看，过去一年，银行和央行增持的政府债占政府债发行的比重约为80%，假设这一比例不变，四季度政府债发行规模同比少1.2万亿的背景下，对应货币派生规模同比少增0.96万亿左右。
此外，近期国家发改委在新闻发布会上提出，本轮新型政策性金融工具规模共5000元，这一工具能否带动货币扩张主要取决于其是否通过银行和央行来进行融资。如果是通过央行投放PSL或者是银行购买政金债来完成政策性金融工具的融资的话，则对M2会形成拉动；但如果是通过非银机构购买政金债来完成政策性金融工具的融资，则对M2没有影响。结合上文政府债的比例，我们同样假设5000亿政策性金融工具80%通过银行和央行融资，且年内全部落地的情境下，四季度政府行为对货币的拉动同比少增0.56万亿左右。
5、其他因素预计相对平稳
其他因素是一些影响货币派生的杂项。结合央行前期专栏《直接融资发展与货币政策框架转型》。央行谈到：“存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动。主要有两种机理：一是银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少。”
我们认为未来一段时间其他因素对货币派生的影响或较为稳定。一方面，当下权益市场交易情绪仍相对旺盛，非银机构购买同业存款，金融债券或银行持有的债券资产的意愿不强；另一方面，2024年其他因素影响货币扩张主要与规范手工补息的政策相关，当下这一影响已经基本消除。
（二）三视角评估其他货币增长规模
结合上文分析，初步测算，四季度货币派生规模较去年同期回落9000亿。对应M2同比从9月末的8.4%回落到年底的8.0%左右。在总量货币派生规模放缓的背景下，后续旧口径M1同比的抬升，依赖其他货币向旧口径的M1的转移。结合M2的定义，我们将其他货币分为三类，分别是居民持有的存款（包含个人存款及非银行支付机构客户备付金），非银存款，单位定期存款等其他因素。
1、居民存款搬家：防御性存款向正常存款的转化
首先，结合前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，我们提示本轮居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分，即形成资产即可定义为储蓄。对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，还是存款均算作居民的储蓄。2016年~2019年，居民储蓄占收入比重均值约为35%，2022年~2024年，居民储蓄占收入比重均值约为36%，较2016年~2019年基本持平。考虑到当下房价尚未企稳，居民资产负债表修复仍处于初期的宏观环境下，因此居民存款搬家更多是储蓄内部存款转化成其他资产配置的腾挪，而并非储蓄向消费的转化。
其次，储蓄内部腾挪对应居民存款性储蓄向投资性储蓄的转移。结合我们前期报告《存款搬家如何向实体经济传导？》，居民的储蓄可以进一步拆分存款类储蓄和投资类储蓄，存款类储蓄包含活期存款，定期存款，支付宝备付金等等，这类储蓄的多寡对企业没有任何影响；而投资性储蓄包含固定资产投资（买房），一级市场投资（PE，VC，高回报债券）等，以及二级市场投资。触发三类投资性储蓄的改善分别对应房价，物价和金融资产价格的改善。
第三，与历史周期不同，本轮居民存款性储蓄向投资性储蓄的转化可能发生变化。过去的房地产（对应固定资产投资）和高回报刚兑资产（对应通过信贷委贷进行一级市场投资）均是居民重要的投资性储蓄。因此，地产和基建也是宏观经济改善的关键因素。而今年，居民的投资性储蓄更多体现为金融市场的投资，即在稳市政策稳定了股票的波动和回撤之后，随着权益资产风险调整后的回报抬升，最终带动了居民存款流入二级股票市场和一级市场。
综上，基准情境下（即四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小），考虑到数据扰动，我们假设四季度居民存款新增规模较去年同期回落6200亿（与三季度同比回落幅度持平）。
2、非银存款流动：非银存款的“脱虚向实”
首先，我们需要搭设一个非银机构的分析框架。非银机构的资金包含流入和流出。其中流入我们可以拆分为两部分，一部分是从银行体系（银行和央行）融入的资金，另一部分是通过实体部门（居民和企业）资产配置流入的资金。流出层面，一部分留在二级市场进行股债交易，及非银存款，另一部分则通过一级市场，最终形成企业存款。
非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关。由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。历史数据来看，非银存款越多，wind全A的成交金额相对越高。
而非银存款转化成企业存款则存在两种方式。一是通过一级市场购买企业发行的股票或债券，二是通过一级市场购买政府债，再由财政支出转化为企业存款。值得注意的是，在非银存款流入规模一定的背景下，非银向实体投放的越多，非银存款规模就相对越少。结合前期报告《金融数据映射的经济与股市的变化》，基准情境下，我们假设9月由于季末考核原因流向一般存款的非银存款在四季度重新回归，对应四季度非银存款同比抬升1.9万亿。
3、定期及其他存款
定期及其他存款包含单位定位存款以及其他非存款部门持有的货币基金。对于单位定期存款而言，我们假设2025年单位定期存款的增长规模约为1.7万亿，对应四季度同比回落3000亿。对于其他非存款部门持有的货币基金而言，参照前三季度数据推测，我们假设2025年这部分增长规模约为6000亿左右，对应四季度同比回落3000亿。
二、如何判断后续的M1？
综上，结合上文推断来看，2025年货币派生规模约为25万亿，而其他存款层面，居民持有存款增长14.7万亿，非银持有存款增长5.8万亿，企业定期及其他存款增长2.3万亿。参照M1=M2-其他货币的公式来看，2025年，M1增长规模约为2.3万亿，对应M1同比从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右；M2增长规模约为25万亿，对应M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。
（一）货币变化对于资本市场的一些影响
首先，M1同比修复是价格改善的先行指标。企业作为生产部门，如果企业愿意持有活期存款，那就意味着企业当下有用于生产或者投资的流动性诉求，不然企业如果做金融投资应该形成非银存款，企业分红应该形成居民存款，企业还债应该企业存款贷款双收缩。历史经验来看，M1同比领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，而一旦PPI同比与CPI同比的剪刀差持续向上修复，周期通常能较大盘跑出超额收益。
其次，非银存款是金融市场欠配的资金，非银存款规模与wind全A成交金额高度相关，非银存款抬升期间，权益市场成交金额通常呈现放量态势；
第三，居民存款可以被理解为宏观经济被冻结的流动性。居民持有的货币占新增M2的比重越低，就意味着资金更多的流向了企业和非银部门，那么企业有钱可以用于生产，非银机构有钱可以用于金融投资，货币的周转效率则有所加速。历史回测来看，居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常能跑赢以沪深300为代表的价值股；相反，一旦居民新增存款占M2比重抬升，那么沪深300为代表的价值股较以创业板指为代表的成长股历史来看更胜一筹。
第四，企业居民存款剪刀差领先利润和十年期国债收益率大致一年左右。其背后逻辑在于，企业给居民发放工资或分红，居民用该收入进行投资或消费。如果企业存款增速较居民走高，意味着居民部门投资消费意愿改善，资金流入企业，推动企业生产投资，市场对资金需求增加，利率顺势抬升；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击，市场对资金的需求回落，利率自然有下行的可能。
（二）四季度M1同比可能的一些超预期变化
值得注意的是，上述测算只是M1与M2的静态假设。宏观政策和宏观环境的不断变化，可能对上述数据预测产生不同的影响，在假设政府加杠杆规模不再上升的前提下，我们对四季度M1同比的超预期变化做出几种组合推测：
第一种路径，企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升。这一路径可简单概括为“压供给+提需求”。供给侧保持反内卷强度，继续整治地方保护主义、推进统一大市场建设，确保制造业投资增速保持偏弱调整；同时需求侧加码基建等终端需求投资。该组合将推动四季度M1同比和M2同比的持续向上，其中，M1同比抬升为明年PPI跌幅收窄甚至转正形成良好基础，M2同比抬升意味着总量货币扩张，非银流动性可能同步面临改善。
第二种路径，M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升。这一路径对应需求侧居民投资消费意愿改善，居民存款性储蓄加速向投资性储蓄转移。供给侧保持反内卷强度，继续整治地方保护主义、推进统一大市场建设，确保制造业投资增速保持偏弱调整。该组合下，由于经济循环行为的改善，后续经济利润改善仍有较高的概率，M1同比预计持续抬升，明年PPI跌幅收窄甚至转正同样具备良好基础。不过与情景一相比，由于M2同比回落，总量货币收缩的背景下非银存款抬升幅度相对有限。
第三种路径，企业贷款抬升+生产性投资抬升。这一路径对应因不可预测的外部冲击、就业等短期压力，导致短期稳增长诉求提升，反内卷节奏放缓，短期再度依靠生产性投资支撑经济数据。该组合下，M2同比抬升，但M1同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。此时如果权益市场的波动和回撤加大，存款可能集中在居民账户；但如果权益市场波动和回撤偏小，非银存款可能持续高增。
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责任编辑：郭建
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